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Composition en devises du bilan des investissements internationaux du Canada

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par Vicky Gélinas

Introduction

Malgré des déficits récurrents du compte courant et de la nécessité qui en découle d’emprunter des fonds de l’étranger, le bilan net des investissements internationaux (BII) du Canada a augmenté pour atteindre des niveaux inégalés au cours des dernières années. Cela laisse supposer que les variations du BII net est attribuable à d’autres facteurs qu’aux déficits du compte courant, comme l’effet de réévaluation dû aux changements de prix des instruments d’emprunt et des actions et aux fluctuations de taux de change.

Depuis la crise financière mondiale de 2008, la valeur de l’actif et du passif internationaux du Canada a plus que doublé. À titre de comparaison, le produit intérieur brut (PIB) réel du Canada a affiché une croissance de 29 %. Au troisième trimestre de 2008, la valeur combinée de l’actif et du passif internationaux du Canada représentait 226 % du PIB du Canada; au quatrième trimestre de 2017, elle avait atteint un sommet à 418 %.

En raison de l’importance croissante de l’actif et du passif internationaux dans le bilan canadien, il est essentiel de mieux comprendre comment les changements relatifs des taux de change et des prix des actions peuvent affecter la valeur des avoirs internationaux du Canada. À mesure que l’actif et le passif internationaux deviennent plus importants, ils deviennent plus sensibles aux chocs qui ont des incidences sur leur valeur, comme les fluctuations des taux de change et des prix.

Afin de bien comprendre les répercussions des fluctuations de taux de change sur la valeur de ces actifs et passifs, il est nécessaire d’avoir de l’information sur leur composition en devises. Il s’agit là d’un concept clé pour évaluer la stabilité financière du pays. Les variations de taux de change ont des répercussions non seulement sur le BII net, mais aussi, par définition, sur la valeur nette des Canadiens.

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Impact des variations de taux de change sur le bilan net des investissements internationaux

Afin d’évaluer l’impact des variations de taux de change sur le bilan net des investissements internationaux (BII), les utilisateurs doivent avoir accès à l’information sur la composition en devises de l’actif et du passif internationaux. Par exemple, si la valeur et la composition en devises de l’actif et du passif internationaux d’un pays sont similaires, l’effet de réévaluation des variations de taux de change sera limité sur le bilan net, car l’effet de réévaluation sera pratiquement équivalent des deux côtés du bilan.

Cependant, le bilan net d’un pays ayant une composition asymétrique en devises étrangères de son actif et de son passif international sera touché par l’appréciation ou la dépréciation significative de sa devise nationale, comparativement aux devises étrangères. Par exemple, si le passif international d’un pays est en grande partie libellé en devise nationale, mais que le pays détient une importante part de ses actifs internationaux libellés en devises étrangères (comme c’est le cas pour le Canada), une dépréciation de la devise nationale améliorerait alors son BII net. En revanche, si la majorité du passif international d’un pays est libellé en devises étrangères, tandis que ses actifs à l’étranger sont principalement libellés en devise nationale, une dépréciation de la devise nationale détériorerait alors le BII net du pays.

Au cours des cinq dernières années, le dollar canadien s’est globalement déprécié par rapport à la plupart des principales devises étrangères. De la fin de 2012 à 2017, la valeur du dollar canadien a diminué d’environ 20 % par rapport à celle du dollar américain. Puisque la majorité de l’actif international du Canada et une proportion significative de son passif international sont libellés en devises étrangères, les variations du taux de change canadien ont d’importantes répercussions sur le BII net du Canada.

Une bonne compréhension de la composition en devises du bilan international d’un pays contribue à mieux évaluer les effets et les risques des fluctuations de taux de change.

Par exemple, la récente dépréciation de la livre sterling du Royaume-Uni après le vote en faveur du Brexit a soulevé des questions à propos de l’ampleur des répercussions d’un tel mouvement sur la stabilité financière d’un pays. La dépréciation du dollar américain pendant la bulle des entreprises point-com en 2002 a également soulevé des préoccupations quant aux pays qui étaient grandement exposés aux fluctuations du dollar américain et quant à l’ampleur des répercussions de cette dépréciation sur l’économie de ces pays. Un autre exemple est celui des grandes fluctuations du yen japonais lors de la bulle d’actifs de la fin des années 1980 au début des années 1990. Le fait d’avoir de l’information sur la composition en devises du BII d’un pays peut aussi contribuer à prévoir les répercussions d’un choc monétaire et, par le fait même, à évaluer les risques potentiels.

Composition en devises du bilan des investissements internationaux du Canada

Résultats au niveau total

Au Canada, la composition en devises des actifs financiers internationaux est différente de la composition du passif international. À la fin de 2017, plus de 96 % des actifs du Canada à l’étranger étaient libellés en devises étrangères, notamment en dollars américains (62 %), en euros (10 %) et en livre sterling du R.-U. (6 %). Parallèlement, les actifs internationaux libellés en dollars canadiens représentaient seulement 3 % du total de l’actif international.

En revanche, le dollar canadien était la devise de support prédominante du passif international du Canada. À la fin de 2017, le dollar canadien représentait 62 % du total du passif, suivi du dollar américain (30 %) et de l’euro (4 %). Par conséquent, l’actif du Canada à l’étranger est beaucoup plus exposé aux variations de taux de change que le passif international.

En raison de la composition asymétrique en devises de l’actif et du passif internationaux du Canada, le BII net du Canada est fortement influencé par les fluctuations de taux de change. Par exemple, si le dollar canadien se déprécie par rapport au dollar américain, toute chose étant égale, la valeur de l’actif augmentera plus que la valeur du passif, entraînant ainsi une amélioration du BII net du Canada. À l’inverse, si le dollar canadien s’apprécie par rapport au dollar américain, le BII net du Canada se détériorera^{Note 1}.

Résultats selon la composante individuelle

Investissement direct

La composition en devises de l’investissement direct diffère grandement lorsque l’on compare le stock d’investissement direct du Canada à l’étranger avec le stock d’investissement direct étranger au Canada. Cela est attribuable au fait que plus de 93 % de l’actif et 85 % du passif sont sous forme d’instruments d’actions. La devise dans laquelle sont libellées les actions et les parts de fonds de placement est en général la monnaie nationale de l’économie de résidence de l’émetteur^{Note 2}. Par conséquent, les actifs d’investissement direct sous forme d’actions sont en général libellés en devises étrangères, tandis que les passifs sous forme d’actions sont en général libellés en dollars canadiens. Cela crée une composition asymétrique en devises de la composante d’investissement direct du BII.

À la fin de 2017, plus de la moitié des actifs d’investissement direct du Canada étaient libellés en dollars américains, tandis que les passifs étaient principalement libellés en dollars canadiens. Par conséquent, les actifs d’investissement direct sont beaucoup plus vulnérables aux mouvements de change que les passifs d’investissement direct. Dans l’éventualité d’une appréciation ou d’une dépréciation du dollar canadien par rapport aux devises étrangères, la valeur des actifs d’investissement direct serait grandement touchée, tandis que la valeur des passifs resterait relativement stable.

Investissement de portefeuille

La composition en devises de l'actif (avoirs canadiens en titres étrangers) et du passif (avoirs étrangers en titres canadiens) en investissement de portefeuille diffère significativement, tout comme leur composition en instruments.

Les avoirs canadiens en titres étrangers sont principalement composés d’actions libellées exclusivement en devises étrangères. Les titres d’emprunt représentaient moins d’un quart de ces avoirs à la fin de 2017. Dans l’ensemble, la majorité des actifs d’investissement de portefeuille étaient libellés en dollars américains (64 %) à la fin de décembre 2017, suivie de ceux libellés en euros (9 %). À la fin de 2017, seulement 2 % des titres étrangers détenus par les Canadiens étaient libellés en dollars canadiens, tous étant des obligations étrangères^{Note 3}.

En revanche, les avoirs étrangers de titres canadiens sont principalement composés de titres d’emprunt libellés en diverses devises. À la fin de 2017, ces devises étaient principalement le dollar américain (49 %) et le dollar canadien (37 %). Les actions et les parts de fonds d’investissement étaient entièrement libellés en dollars canadiens. Dans l’ensemble, à la fin de 2017, plus de la moitié de tous les passifs d’investissement de portefeuille étaient libellés en dollars canadiens (57 %), suivis de ceux libellés en dollars américains (33 %) et en euros (7 %).

Ainsi, un nombre significatif de titres d’emprunt canadiens détenus par des investisseurs étrangers, principalement ceux qui sont émis par les sociétés privées, est libellé en devises étrangères. Cela reflète la nature mondiale des activités de ces investisseurs et leurs besoins correspondants d’avoir accès aux fonds et de les emprunter sur les marchés étrangers. Suivant la perspective d’un emprunteur, plus le dollar canadien est faible comparativement à la devise des fonds empruntés, plus il en  coûtera cher de rembourser le créditeur à l’échéance de l’obligation. Les sociétés canadiennes et, dans une moindre mesure, les gouvernements provinciaux sont très exposés à ce risque.

Les actifs d’investissement de portefeuille sont beaucoup plus vulnérables aux mouvements de change que les passifs. Cependant, les fluctuations de taux de change continuent d’influencer grandement la valeur du passif d’investissement de portefeuille du Canada. Plus de 40 % du passif d’investissement de portefeuille du Canada est libellé en devises autres que le dollar canadien. Si le dollar canadien s’apprécie ou se déprécie par rapport aux principales devises étrangères, la valeur tant des actifs d’investissement de portefeuille que des passifs, quoique dans une moindre mesure, sera aussi touchée.

Tous les autres investissements

La catégorie des autres investissements du BII comprend les prêts, les devises et dépôts, les crédits commerciaux et les avances, ainsi que les autres comptes à recevoir et à payer. Cette catégorie reflète principalement les activités financières transfrontalières effectuées par les  banques. Parmi ces sous-catégories, les prêts ainsi que les devises et dépôts sont les plus importants du bilan international en ce qui a trait à l’actif et au passif. Ensemble, ces deux sous-catégories représentaient 89 % du total des actifs des autres investissements et 95 % du total du passif des autres investissements à la fin de 2017.

Contrairement aux autres composantes du BII, la composition en devises de la catégorie des autres investissements est très similaire pour l’actif et le passif, le dollar américain représentant la principale devise de dénomination. À la fin de 2017, les avoirs libellés en dollar américain représentaient 71 % des actifs des autres investissements et 69 % du passif des autres investissements, suivi des avoirs en dollar canadien (16 % des actifs  et 19 % du passif des autres investissements). Sur une base nette, les fluctuations de taux de change ont des répercussions légèrement plus importantes sur l’actif que sur le passif.

Selon la composante individuelle, une plus grande part des prêts à l’actif (23 %) que des prêts au passif (20 %) est libellée en dollars canadiens. L’inverse est vrai pour les devises  et dépôts, pour lesquels le dollar canadien représente une plus grande part du passif (18 %) que de l’actif (14 %).

Finalement, les réserves officielles internationales du Canada sont composées d’actifs libellés entièrement en devises étrangères. À la fin de 2017, les réserves internationales du Canada étaient libellées comme suit : 59 % en dollars américains, 19 % en euros, 9 % en livres sterling du R.-U. et 13 % en d’autres devises étrangères, principalement en droits de tirage spéciaux^{Note 4} et en or monétaire. Depuis le premier trimestre de 2016, le Canada ne détient plus d’actif en or monétaire.

Comparaisons internationales

En plus du Canada, de nombreux autres pays, y compris les États-Unis, la France, l’Allemagne, l’Australie et la Nouvelle-Zélande, publient de l’information sur la composition en devises de leurs actifs et passifs internationaux.

Cependant, la structure de l’actif et du passif internationaux du Canada selon la devise diffère significativement de celle de ces pays. Par exemple, à la fin de 2016, la proportion de l’actif international du Canada en instruments d’emprunt libellés en devise nationale était de 12 %, de loin la proportion la plus faible de tous les pays pour laquelle une comparaison a été faite.

Pour la plupart des pays, les actifs internationaux libellés en devises étrangères sont majoritairement en dollar américain, reflétant l’importance de celui-ci sur les marchés financiers internationaux et son rôle de devise international de premier plan.

La proportion du passif international du Canada en instruments d’emprunt, ou dette extérieure brute (DEB), libellée en devise nationale était également la plus faible de tous les pays étudiés. À la fin du quatrième trimestre de 2016, la proportion de la DEB du Canada libellée en devise nationale était de 33 %, suivie de celle de l’Australie (46 %). Dans tous les autres pays, cette proportion dépassait 50 %. Notamment, les États-Unis (84 %) et l’Allemagne (80 %) avaient une part très similaire de leur DEB libellée en devise nationale.

Parmi les pays comparés, le Canada a la composition la plus asymétrique de l’actif et du passif internationaux en instruments d’emprunt. Le Canada a également la plus faible proportion de son actif et de son passif internationaux libellés en devise nationale. C’est pourquoi le bilan international du Canada sera le plus affecté par les variations de taux de change. En revanche, le BII du Canada est aussi plus susceptible de faire fonction de stabilisateur en cas de chocs qui pourraient avoir une incidence sur la valeur de sa devise.

Le Canada est le pays qui dépend le plus du dollar américain en raison de sa proximité géographique, de l’importance des États-Unis comme partenaire commercial et d’investissement et de la nature intégrée des deux économies.

Quantifier l’effet des variations de taux de change sur le bilan des investissements internationaux du Canada

En théorie, les changements de la valeur de l’actif et du passif internationaux du Canada et de son BII net résultent des opérations du compte financier, des réévaluations liées aux fluctuations de taux de change et de prix ainsi que des autres changements de volume.

En pratique, il est maintenant possible d’isoler l’effet des variations de taux de change (l’effet du taux de change) ainsi que les opérations du compte financier. Tous les autres changements au bilan peuvent être regroupés. Ces changements reflètent principalement l’effet des changements de prix de l’actif et du passif et, dans une moindre mesure, des changements de volume.

Grâce à la disponibilité de données détaillées sur la composition en devises du BII du Canada, il est possible d’estimer le changement de la valeur de l’actif et du passif internationaux attribuable aux variations de taux de change. De telles estimations ont été produites pour la période de 2015 à 2017.

Les résultats révèlent que l’information sur les devises est indispensable pour comprendre les variations du BII du Canada. Ils illustrent aussi l’influence plus grande du taux de change sur l’actif international du pays que celle sur son passif, car l’actif est davantage exposé aux mouvements de devises étrangères.

En 2015 et 2016, le changement du BII net du Canada a été principalement attribuable aux effets de réévaluation provenant d’un dollar canadien variable. En 2017, au lieu d’être le résultat de variations de devises, qui ont modéré l’augmentation du BII net dans ce cas, le changement positif du BII net s’expliquait principalement par des augmentations plus prononcées des prix des instruments étrangers par rapport aux prix des instruments financiers canadiens.

Les taux de change varient constamment; cependant, sur une longue période, ils varient habituellement à l’intérieur d’une certaine fourchette. Par conséquent, les variations de taux de change sont susceptibles de contribuer de façon limitée au changement du BII net lorsqu’elles sont cumulées sur une longue période, car les changements positifs seraient entièrement ou partiellement contrebalancés par les changements négatifs. En revanche, les effets de prix sont susceptibles d’avoir une influence plus significative, compte tenu de la tendance habituellement à la hausse des marchés boursiers qui a été observée par le passé. Par exemple, les variations de taux de change entre 2015 et 2017 ont contribué, à hauteur de 85,1 milliards de dollars, à la croissance du BII net, tandis que tous les autres changements au bilan (principalement les variations de prix) ont totalisé 509,0 milliards de dollars.

Conclusion

Compte tenu de l’évolution du BII du Canada au cours des dernières années, les opérations transfrontalières (mesurées en détail dans le compte financier de la balance des paiements) ne suffisent pas pour bien comprendre les variations du bilan international.

La disponibilité des données sur la composition en devises de l’actif et du passif internationaux du Canada  comble une lacune importante dans les statistiques sur les comptes internationaux. Elle aide les utilisateurs à mieux évaluer l’exposition et la vulnérabilité du Canada aux variations de taux de change et ainsi, à évaluer les risques associés aux investissements internationaux.

Tandis que de nouvelles données sur les devises améliorent la pertinence du programme du BII, elles ouvrent aussi la porte à d’autres avancées. Une prochaine étape clé est la production d’estimations officielles sur les réévaluations pour les changements de taux de change. Par la suite, un « compte des autres changements des actifs et passifs financiers» sera produit afin de fournir aux utilisateurs un ensemble complet de comptes internationaux.